Settembre Nero: Bund sotto pressione! Premio di rischio in vista

Un rendimento del Bund a 10 anni così elevato non si registrava dal 2011, un anno che per noi italiani suscita molti spiacevoli ricordi. Attualmente al 3,07%, rispetto a meno dell’1% che persisteva ancora fino alla fine dell’estate del 2022. Questa situazione è “merito” (per usare un eufemismo) della risalita dell’inflazione a causa del conflitto in Iran, anche se già l’anno scorso erano emersi segnali negativi relativi al cosiddetto “premio di rischio”. Un punto di svolta si è verificato con le elezioni federali in Germania il 23 febbraio 2025. Subito dopo la vittoria, Friedrich Merz annunciava un piano di riarmo da 500 miliardi di euro in 10 anni e investimenti infrastrutturali per un importo analogo. Tutto a debito, tanto che ha richiesto e ottenuto in poche settimane una riforma costituzionale per permettere al suo governo di superare i limiti imposti dalla Costituzione dal 2014.

Premio di rischio dei Bund

I Bund hanno reagito con un netto aumento dei rendimenti, un fenomeno mai visto prima dalla fine degli anni Novanta. Un “repricing” dovuto quasi esclusivamente alle crescenti aspettative inflazionistiche e solo marginalmente al “premio di rischio”. Questo emerge chiaramente dai CDS a 5 anni, i titoli che proteggono dal rischio di default. Nonostante siano cresciuti da 12 a 14 punti base, sono rimasti ben al di sotto dei picchi di 26 punti raggiunti nell’ottobre del 2022. Ciò indica che i titoli di stato tedeschi sono influenzati dal fattore tassi, sebbene in misura molto minore rispetto al resto dell’Europa.

Il “premio di rischio” è il compenso aggiuntivo che il mercato richiede per acquistare un asset percepito come più rischioso rispetto a un altro considerato sicuro.

I Bund sono considerati “safe asset” grazie al loro rating AAA. La Germania è riconosciuta per la sua solidità economica, la stabilità politica, una gestione oculata delle finanze pubbliche e una forte coesione sociale. Tuttavia, questi elementi si sono deteriorati negli ultimi anni. Il deficit e il debito pubblico stanno aumentando, i governi sono deboli e instabili, e il malcontento popolare sta crescendo a causa di una crisi economica caratterizzata da crescita zero e alta inflazione.

Recentemente, la percezione dei Bund come asset privi di rischio è stata messa in discussione, ma più a livello di analisi teoriche che di mercato. È vero che la compressione degli spread ha indicato un ridimensionamento dell’eccezione tedesca. Tuttavia, il “premio di rischio” continua a non essere presente sui bond emessi dalla Germania. In teoria, questi avrebbero potuto essere superati dai bond dell’UE. Invece, questi ultimi hanno un premio di almeno un terzo di punto percentuale lungo il tratto medio-lungo della curva.

Verso un possibile shock politico a settembre

Il governo di Merz ha superato il primo anno di mandato e potrebbe non completare il secondo. La Grosse Koalition con i socialdemocratici non sta funzionando. L’economia tedesca è stagnante e i sondaggi stanno penalizzando pesantemente la maggioranza al Bundestag. Se si votasse oggi, l’AfD vincerebbe con il 27-28% dei voti contro il 22-24% dei cristiano-democratici del cancelliere.

I suoi alleati di sinistra crollerebbero al 14%.

Tuttavia, alle prossime elezioni federali mancano quasi tre anni. Il problema è che a settembre ci saranno le elezioni in Alta Sassonia per rinnovare il parlamento regionale o Landtag. Da mesi i sondaggi prevedono un trionfo dell’AfD euroscettico con il 38%, mentre la CDU si fermerebbe al 25% e l’SPD al 6%. Sarebbe uno shock politico senza precedenti nella storia della Germania post-bellica. Per la prima volta un partito di destra cosiddetta estrema vincerebbe. Oltre al fatto che possano trovare o meno i numeri per governare, questo risultato evidenzierebbe il fallimento politico del governo federale, nato proprio per contenere l’ascesa della destra. Sul piano internazionale la situazione non è migliore: tensioni con gli Stati Uniti, freddezza con la Francia e una ridotta influenza politica a Bruxelles.

Le possibili dimissioni di Merz e le tensioni sui mercati

Si rumoreggia che Merz potrebbe dimettersi in uno scenario del genere, almeno per evitare di affrontare le prossime elezioni con un partito debilitato. Come reagirebbero i Bund? Basandoci sulle reazioni passate alle varie crisi in Europa, la ricerca di sicurezza li avvantaggerebbe. I rendimenti diminuirebbero e gli spread si allargherebbero. In realtà, questo caso è diverso. Qui è in discussione la governance tedesca stessa. Il mercato potrebbe richiedere un certo “premio di rischio” per acquistare titoli del debito emessi dalla Germania. L’unico vero baluardo per Berlino rimane l’assenza di alternative credibili. I bond dell’UE, come già detto, non sono percepiti come tali dagli investitori.

Tuttavia, una nuova crisi di governo potrebbe mettere in discussione molte certezze consolidate. La fiducia di imprese e consumatori tedeschi, già indebolita da anni di recessione e stagnazione economica, potrebbe ulteriormente deteriorarsi con le eventuali dimissioni del cancelliere. Anche l’alternativa di “tirare a campare” risulterebbe devastante, quasi un’agonia. Il piano di riforme promesso subito dopo le elezioni non è ancora stato realizzato a causa delle profonde divisioni tra gli alleati. Un sorpasso ufficiale dell’AfD ai danni del centro-destra segnerebbe la fine della convinzione che la Germania possa superare questa fase critica senza turbolenze per il suo establishment tradizionale.

I bond dell’UE potrebbero diventare più attraenti.

Premio di rischio dei Bund in aumento con la crisi di governo

Con una scarsa liquidità e future emissioni incerte, i Bund sono trattati oggi come titoli transitori e non stabili. Potrebbe essere per questo che Merz rifiuta di accettare il debito comune europeo per finanziare l’aumento delle spese militari? Oltre alla solita retorica anti-“cicale” del Sud Europa, potrebbe nascondersi il timore che questi titoli possano sottrarre ai Bund la loro posizione attuale nei mercati. Gli investitori potrebbero ridurre il “premio di rischio” per le emissioni comunitarie e iniziare forse a trattare con minore generosità Berlino tra una crisi di governo e l’altra. Settembre potrebbe riservare qualche spiacevole sorpresa a chi è abituato a ragionare in modo convenzionale in termini di investimenti finanziari.

giuseppe.timpone@investireoggi.it